華潤電力堅持認為這是一個無需披露的事件，其理由是其在太原華潤公司的持股比例未達到披露及合并報表的持股界限。但根據華潤電力2010年年報透露的信息，中信信托可能只是華潤電力請來代持股權的一塊招牌，如果這一項目存在巨大風險的判斷成立的話，這一風險的承擔者只能是華潤電力。
　　華潤電力堅持認為這是一個無需披露的事件，其理由是華潤電力在太原華潤公司的持股比例未達到披露及合并報表的持股界限。
　　近日來，華潤電力近百億資金收購私人企業——山西金業公司煤礦業資產包事件鬧得沸沸揚揚。
　　公眾對這一收購事件的關注集中在兩個方面：一是華潤是一家國有控股的上市公司，人們對在這一收購事件中對國有資產是否存在嚴重流失、管理者是否嚴重瀆職存疑。二是華潤電力是一家在香港掛牌的上市公司，在這一重大資產收購中，從維護中小股東的知情權和風險控制出發，華潤電力是否應進行公開披露。而筆者認為這第二個方面才是討論華潤事件的實質與意義所在。
　　一、華潤電力應否披露是爭論焦點
　　這一收購事件從定量上看是收購金額龐大，有媒體報道高達100多億元，約占交易當時華潤電力總資產的10%左右；再從定性上看，這次收購基本上可確定為一次風險較大的收購。因為除了收購金額不劃算，還存在收購標的資產法律屬性不清的瑕疵，存在較大法律風險。
　　目前各界對這一收購事件存有較大風險存有普遍共識。在這一前提下，發生了中小股東為維護自己權利、起訴華潤電力高管層的事件。而這訴訟能否成立的關鍵在于，這一事件是否屬于應披露而未披露的事件，高管層是否存在對投資人故意隱瞞真實信息的法律瑕疵。因此華潤電力應否披露這一事件就成為此次爭論的焦點。
　　如果法律允許這一收購可以不披露，則可減少許多收購的麻煩，確保這一收購順利進行；更重要的是，當風險真的發生時，可以歸結為經營者失誤不了了之。反之，若這是一個應披露而故意隱瞞的事件，那就存在著華潤電力董事會尤其是獨立董事未能勤勉盡責，未能盡職保護中小股東的合法權益，有可能在法律上負有無法推諉的瀆職責任。
　　面對中小股東、媒體對這一購并事件的追究，華潤電力堅持認為這是一個無需披露的事件，其理由是華潤電力在太原華潤公司的持股比例未達到披露及合并報表的持股界限。
　　但問題真的是這么簡單嗎？透過現象看本質，人們會發現華潤電力此次收購的持股比例可能是刻意回避披露制度要求的巧妙安排。這一判斷是否成立也就成了人們甄別華潤電力高管層和全體董事是否存在誠信瑕疵的關鍵。
　　筆者花了一整天的時間，潛心研究發現華潤電力與太原華潤煤業之間存在著多層的持股關系，就像一個迷宮，其持股如下圖所示：
華潤電力與太原華潤煤業之間的多層持股關系
　　需要對上圖做說明的是，華潤電力通過太原華潤煤業收購的是金業公司含有三個采礦權及附屬資產的整體資產包。收購完成后，太原華潤煤業的股權結構為華潤電力通過山西華潤聯盛占49%的股份，中信信托占31%的股份，而金業公司保留了20%的股權。這一股權結構最大的“玄機與微妙”就在于第二個股東——中信信托持有太原華潤煤業31%的股權是自持還是代華潤電力持有？
　　二、中信信托是代持股份嗎？
　　眾所周知，這一收購事件發生在2010年。這一時期，由于融資難等種種原因，信托公司替收購人代持股份和以持股變相融資的現象十分盛行。但這僅是一種代持關系，是一些企業為了解決資金困難和回避法律上的矛盾，而把信托公司找來做職工持股或法人持股的代持者，這種代持往往簽有事先的約定協議。即在規定的期限內必須由委托方回購，這是代持的前提條件。
　　由此推論，在華潤這次收購事件中，中信信托持有的股份是否是替華潤股份代持呢？
　　根據華潤電力2010年年報披露所稱：“本集團持有太原華潤煤業49%權益。根據太原華潤煤業三名股東訂立的股東協議，需要三分之二董事會成員的批準以決定若干主要財務及經營事項。本公司董事認為本集團對太原華潤煤業并無控制權，但可對其經營行使重大影響。”
　　“(因此)根據本公司與聯營公司的一名股東(為獨立第三方，筆者注：其即為中信信托)訂立日期為二零一零年四月十五日的合營企業協議，股東(中信信托)以零代價向本集團授出認購期權，以于二零一二年四月十六日按預定代價收購聯營公司太原華潤煤業的31%股權。代價乃按股東(筆者注：中信信托)就該31%股權之出資加利息(按年息率6.12%計算)，減股東就該31%股權收取之股息計算。董事認為，認購期權與太原華潤煤業掛鉤及需以交付太原華潤煤業股份結算，而其公平值不能可靠地計算，因此按成本減減值計算。”
　　由此看出，中信信托只是華潤電力請來代持的一塊招牌就昭然若揭了。從華潤電力上述年報中不難看出，中信信托替華潤電力代持31%的股權到2012年的4月16日已經到期，應予回購。
　　若根據上述協議實現了這一回購，華潤電力的持股比例即便按保守估計也是55%(注：根據上圖，華潤電力間接持有太原華潤的股份為74.14%*66%*49%=23.98%，約等于24%；中信信托代持有31%，兩項合計為55%)，這就遠遠超過了必須披露的底線。
　　然而，在華潤電力2010年年報中設定的兩年的回購協議為什么至今尚未完成呢？是不是與這一項目的風險已經開始暴露并越來越受到與中小股東與媒體質疑相關呢？而華潤電力的高管層也正是處于這種擔心才故意延長了與中信的協議呢？人們有理由這樣推論。
　　事實上，中信信托與華潤電力的協議是否延長對人們得出這是一種代持關系的判斷已經無所謂了。而要想獲知這二者之間是不是一種代持關系并不難，只需到中信公司了解一下即可，因為在這樣一個存在風險的巨大項目面前，無論從哪一個角度講，中信信托都絕不可能為華潤電力承擔這種代持風險的。
　　正因如此，如果這一項目存在巨大風險的判斷成立的話，這一風險的承擔者只能是華潤電力。所以，無論是中小股東的維權還是華潤電力的董事們未能盡到勤勉盡責之責的判斷都是站得住腳的。
　　三、華潤電力巧妙繞開披露
　　在這一案例中，引人深思的是為什么華潤電力通過山西華潤聯盛只持有太原華潤煤業49%股權，從而是華潤電力間接持有太原華潤煤業僅23.98%的股權，而讓中信信托持有31%的股權呢？
　　這是因為根據法律的規定，必須把太原華潤煤業從華潤的控股附屬公司變為一般聯營公司，才能回避法律上規定的披露制度，同時也才能通過讓中信信托代持31%的股權而遮蓋實際上華潤電力實際持有50%以上股份這一事實，只有這樣，才可以從會計角度回避會計報表的完全合并，以避免太原華潤煤業連年虧損所給華潤電力造成的影響。因此，從某種意義上說，律師對華潤電力收購該項目巧妙的股權結構的制度安排是十分高明的。
　　再從另一角度看這個案例也是令人不可思議的。大凡好的收購項目，收購方是一定要控股50%以上的，因為上市公司可以通過這樣好的收購實現合并報表，披露好的題材，通過釋放這一重大收購題材，讓股價上漲。
　　然而，令人遺憾的是，華潤電力對這一題材的收購就是不肯超過50%這一紅線。因為超過了它，太原華潤煤業就成了華潤電力的控股附屬子公司，就得合并報表，就得披露。
　　由此，也從反面印證了華潤電力并不把這一重大的收購事件當成利好，也不希望這次收購完全合并到華潤電力的資產負債表中，這就不得不令人懷疑華潤電力對此次收購從一開始就意識到了項目的風險，而不愿讓華潤電力走上必須披露和合并報表之路。
　　四、相關法律尚待完善
　　從一個專業工作者的角度看，是可以做出華潤電力對這次收購從一開始就在尋找法律的空白點，不想讓中小股東知情，不希望引發爭議而收購夭折。
　　當然從善意角度講，律師在幫助華潤電力做這樣的制度安排時，完全寄希望于這是一次成功的收購，但任何人都無法回避的是，現實中總是存在著不以人們意志為轉移的風險的發生，而這種風險在發生時，華潤電力必須執行跟中信的回購協議。到那時，華潤電力這個持有55%的大股東將被人們清楚地看到，除非持有其63.32%股份的大股東——著名的華潤集團公司進行”雷鋒式”的出手相幫，否則只能由全體股東按比例分擔。
　　當然另一種結局也可能發生。隨著時間的更替，高管層和董事的更換，最終的虧損雖然是由華潤的全體股東承擔，但在如此巧妙的股權制度安排下，一次充滿風險和爭議的收購真相由于不用披露而被掩蓋，人們也就漸漸地遺忘了當事者的責任。
　　筆者認為這一案例也應引起香港聯交所和香港證監會的深思。如何剝去上市公司尋找法律空白，透過它們持股比例的表象抓住其給投資人帶來傷害的本質，同樣是一個極具挑戰性的命題。盡管筆者也承認再完整的法律如果碰上想鉆空子的人也將無可奈何這一現實。
　　我認為大多數人都會認為無論是從中小股東還是從大股東的長遠利益出發，還是從愛護高管層的角度看，這都應該是一件理應向社會進行公開披露的事。如果有關各方能夠認識到這一點，我想絕不至于有今天華潤電力的被動。
　　五、此次收購應該披露
　　當然，筆者還有其他認為此收購事件應披露的理由：
　　第一，從定量上看，這次收購涉及的金額大。從目前媒體報道的標的金額看，華潤電力為獲得其持有太原華潤煤業49%的股權直接支付的金額應該在40億元左右，但如果再加上今后回購中信信托持有31%的股權，恐怕還要支出30—40億的代價。
　　筆者得出這一判斷是基于媒體披露張新明控制的金業公司以其控制的20%股份做抵押，從華潤深國投信托公司貸款26.27億元的報道，由此可以得出這一收購的總金額應該在百億元左右的結論，實屬大額交易。
　　以華潤電力2010年年中總資產約1318億港幣測算，應該超過5%，按《香港聯交所上市規則》14.08條規定，也數應該披露范圍。即使如同華潤電力7月18日公告所稱，該等披露的資產比率標準仍需以滿足或超過51%的股權比例為前提，鑒于本文第二部分的分析，華潤電力通過中信信托代持的方式實際持有太原華潤的股權應該達到了至少55%，因此其需要進行披露是毫無疑問的。
　　第二，從定性上看，這個資產包中還有探礦證已經失效的嚴重法律瑕疵，而且三年來始終未能解決存有的法律風險，該給投資人一個解釋。
　　第四，目前，中小股民和媒體質疑華潤電力的這次收購形成了重大的輿論事件，造成華潤電力股價的波動。
　　而華潤電力始終沒有給予所有這些疑問正面回應，僅僅在重復這一收購不屬于應披露事件的簡單回應。這一回避的做法也是導致公眾質疑此次收購事件越演越烈的原因。
　　退一步講，假設媒體披露出來的問題與事實不符，為什么華潤電力不能通過媒體和記者會的方式給予正面一一回應呢？即便是華潤發布的澄清公告也仍未對公眾質疑的交易金額、交易主體、交易風險給予正面的詳細解釋。
　　華潤電力高管層應該意識到這樣回避下去并無助于問題的盡快解決。華潤電力董事會應化被動為主動，及時與投資人和媒體進行誠懇溝通，同時應明確這次收購是公司行為，應由公司董事會集體承擔，而不應由某一個人承擔。
　　上述觀點是我從一個專業工作者的角度進行的分析，由于這一收購過程至今沒有詳細的披露，無法獲得詳細資料，因此在分析中難免會有定性和定量的失誤，敬請有關各方和讀者諒解，我也愿意與華潤電力的高管層和律師就我上述文中的觀點和分析在任何時間、任何地點進行中肯的切磋。
　　(本文作者介紹：中國政法大學資本研究中心主任、教授博導。全國人大《證券法》《國資法》《期貨法》《基金法》起草或修改小組成員。)

圖片來源：找項目網